江海证券：如何看待三季度货币政策执行报告的几点变化？

原标题：如何看待三季度货币政策执行报告的几点变化？——江海证券债券团队看市场系列20191117

　　周六上午央行公布了第三季度货币政策执行报告，通读全篇，我们不难发现与二季度货币政策执行报告相比，三季度央行在措辞方面发生了一些变化。那么我们应当如何理解这些变化？这些变化可能预示着未来央行的货币政策基调会出现哪些调整呢？

　　首先，稳增长重要性显著提升。在三季度货币政策执行报告中，最为显著的变化就是央行对稳增长的着墨明显增加，其中对逆周期调节的表述由二季度的“适时适度”变为“加强”，并直言不讳地提出“经济下行压力持续加大，部分企业经营困难较多”、“妥善应对经济短期下行压力”。由此可见，三季度以来在经济下行压力加大和通胀压力加大交织的背景下，政策的重心依然落在稳增长而非控通胀，货币政策很难因为通胀压力的上升而收紧，通过强化逆周期调节措施，对冲经济下行压力，仍是未来一段时间政策的核心诉求。从政策手段来看，进一步疏通货币政策传导机制，同时强化货币政策对财政政策稳增长的配合将是更有可能的方式。

　　其次，删除总闸门并不意味着货币政策转向宽松。三季度货币政策执行报告中另一个显著变化就是删除了今年以来货币政策执行报告中一直提及的“货币政策总闸门”的表述，有观点将这一变化理解为央行货币政策宽松空间已经打开，我们对此不敢苟同。一方面，央行依然强调“坚决不搞大水漫灌”，货币政策进一步宽松的可能性不高；另一方面，从过往的货币政策执行报告表述看，是否采取“总闸门”的表述，并不能作为货币政策放松或收紧的证据。以2018年以来的货币政策执行报告为例，2018年第一至第三季度，2019年第一至第二季度的货币政策执行报告中都使用了“总闸门”的表述，而2018年四季度和2019年三季度的货币政策执行报告则删除了“总闸门”的表述，但从货币政策的实际操作角度看，我们并没有发现使用“总闸门”的表述后政策明显收紧，或者删除“总闸门”的表述后，货币政策有明显放松。更值得关注的是，央行在货币政策执行报告中首次明确指出“货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策的地位”，并提出“防止通胀预期发散”，进一步印证了易纲行长有关“珍惜正常货币政策空间”的观点，在通胀预期仍存发散风险的背景下，货币政策加码宽松的可能性不高。

　　第三，否认持续通胀或通缩，但承认CPI仍有上行压力。在三季度货币政策执行报告中，专门用一个专栏的篇幅，系统的阐述了央行对目前通胀环境的看法，总结起来就是，央行并不认为我国存在持续通胀或者通缩的基础，明年下半年CPI有望逐步回落，而PPI的下滑主要受基数影响，环比改善将推动PPI同比逐步回升。不过央行也承认，“总体来看，猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，需持续密切监测动态变化，警惕通胀预期发散”，因此一方面CPI的冲高和PPI的偏低都不足以冲击稳增长在央行货币政策基调中的核心位置；另一方面平抑通胀预期发散风险的诉求也决定了央行货币政策难有显著放松空间。

　　第四，如何理解一般贷款利率不降反升？三季度货币政策执行报告中还有一个细节值得关注，那就是三季度一般贷款加权平均利率为5.96%，较二季度末上升0.02%。在三季度推出LPR改革，加强利率传导机制建设的背景下，一般贷款加权利率为何不降反升值得思考。这一方面反映出一般负债成本的居高不下对银行贷款利率的进一步下行形成显著制约；另一方面也反映出经济下行压力加大背景下，银行压低风险溢价的动力不足。从目前的情况看，虽然LPR与MLF挂钩使得央行能够主动调控LPR利率，引导银行对最优质客户的贷款利率下调，但MLF在银行负债中占比太低，不足以引导银行整体负债成本的回落，不良贷款风险难以缓和也使得银行压低风险溢价的空间不足。这一问题是目前的基本面状况和间接融资为主体的融资结构决定的，传统货币政策能够发挥的作用有限，实体融资成本的下降依然任重道远。

　　综上所述，三季度货币政策执行报告反映出政策对稳增长的关注度明显上升，但更有可能通过财政政策和结构性政策的发力来实现，货币政策进一步宽松的可能性依然偏低，未来地方政府专项债的提前发行、基建投资的进一步发力值得期待。

（文章来源：江海证券）

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