兴证宏观王涵：为什么一些新兴市场老是出事儿？

　　年初以来，新兴市场货币贬值幅度增大，资金整体呈现流出状态。近期，土耳其、阿根廷等国的问题进一步引发市场对新兴市场危机的担忧。为此，我们梳理了新兴市场系统性分析框架，以期为投资者提供一些参考：

　　新兴市场基本属性：

　　过度依赖原材料出口，无定价权，收入缺乏保障(中国等少数新兴市场除外)；

　　融资依赖外债(美元债)，成本刚性；

　　反复危机，融资需承担过高的风险溢价。

　　新兴市场外部影响因素：中国需求+全球风险+美元流动性。

　　中国需求：中国需求将直接影响新兴市场原材料出口；

　　全球风险：风险上升是新兴市场往往资金流出、资产下跌；

　　美元流动性(核心影响因素)：美国加息周期下，美债收益率上升、美元走强，新兴市场外债偿付压力上升、基本面恶化风险上升，从而整个经济体容易陷入危机。

　　分而言，土耳其、阿根廷较脆弱，但中国尚健康。今年以来，新兴市场表现出现明显分化：8月初市场开始担忧土耳其及阿根廷危机的同时，对中国的担忧情绪明显减弱。从偿付能力和通胀(进而货币政策)来观察新兴市场在美元流动性收紧下的不同表现，发现土耳其、阿根廷是较脆弱的环节，中国整体而言较健康，这也解释了新兴市场内部资产表现的分化。

　　从不同阶段新兴市场表现差异，看中国的避风港效应。回顾上一轮(2013~2015年)新兴市场动荡，实际上可以分为新兴市场基本面与发达经济体分化到共振向下两个阶段。在第一阶段，稳健型的新兴市场反而是避风港；到第二阶段才会呈现“泥沙俱下”。当前我们显然还处于第一阶段，因此在本轮新兴市场动荡中，中国反而有避风港的效应。

　　风险提示：地缘政治风险急剧上升，美国基本面大幅恶化。

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