中信证券：社会增速和结构仍未明显好转 信用扩张还需时日

　　事项

　　8月13日，央行发布7月金融数据，中国7月新增人民币贷款14500亿元，预期12750亿元，前值18400亿元；社会融资规模10400亿元，预期11000亿元，前值11800亿元；7月M2同比8.5%，预期8.2%，前值8.0%，M1货币供应同比5.1%，预期6.6%，前值6.6%，M0货币供应同比3.6%，预期4.3%，前值3.9%。对此，我们点评如下：

　　评论

　　人民币贷款如预期回升，但结构仍存隐忧

　　受季节性因素影响，7月新增信贷一般较低，而从最新数据来看，7月新增人民币贷款环比虽有所下降，但同比增加明显。主要原因为以下几点：1。表内监管有所放松，央行在月末下调MPA参数，为表外非标回表开路。2。央行对于贷款投放及信用债投资的支持力度增大，为获取央行的流动性部分银行增大信贷投放规模。3。财政政策发力，进一步刺激信贷融资需求。具体来看，7月新增人民币贷款14500亿元，同比多增6245亿元，环比少增3900亿元；其中短期贷款新增733亿元，同比少增964亿元，环比少增4227.83亿元；票据融资增加2388亿元，同比多增4050亿元，环比减少558.98亿元；中长期贷款新增9451亿元，同比增加575亿元，环比增加816亿元。

　　居民贷款、企业贷款都有所回落，短期贷款减少更为显著。其中居民贷款仍以短期贷款为主，受房地产监管持续加强影响，长期贷款较弱，企业中长期贷款有所增长，表明在宽信用政策的引导下，企业融资需求有所上升。7月居民新增贷款较上月回落。7月居民新增贷款6344亿，同比多增728亿，环比少增729亿。其中居民短期贷款增加1768亿元，同比多增697亿，环比少增602亿；居民中长期贷款增加4576亿元，同比多增32亿元，环比少增58亿元。企业贷款呈现整体下滑，短期贷款减少尤为显著。具体来看，企业新增贷款6501亿元，同比多增2966亿，环比少增3318亿。其中企业短期贷款减少1035亿元，同比减少1661亿，环比减少3627亿；企业中长期贷款新增4875亿元，同比增加543亿元，环比增加874亿元。

　　监管虽边际放松，社融数据改善仍需时间

　　7月社融规模不及预期。7月社会融资规模增量10400亿元人民币，低于预期的11000亿元人民币，同比下降13.02%，环比下降11.99%。2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。此项调整对社融数据起到了一定的支撑作用。

　　7月20日资管新规细则落地，整体来看金融监管节奏虽有所放缓，但大方向未发生改变，信托贷款、委托贷款项目仍保持下降趋势，但降幅有所收窄；在政策引导下，信用债市场信心有所恢复，债券融资将保持增长；股权融资则继续保持低位。具体来看，新增人民币贷款12900亿，同比多增3748亿，环比少增3887亿；外币贷款减少773亿，同比多减559.73亿，环比多减409.08亿；委托贷款减少950亿，同比减少1113.1亿，环比少减692.12亿；信托贷款减少1192亿，同比减少2423.84亿，环比少减431.37亿；未贴现银行承兑汇票减少2744亿，同比多减706.83亿，环比少减906.25亿；企业债券增加2237亿，同比减少383.55亿，环比增加917.22亿；股票融资增加175亿，同比减少360.6亿，环比减少82.95亿。国内经济下行及海外贸易战持续发酵的影响下，政策正逐步向宽信用调整。

　　7月发行地方债5838.45亿元。如我们之前题为《债市启明系列20180403—年初社会融资规模增量下降或是结构调整的结果，实体经济并不缺乏资金支持》的报告所述，由于当前的房地产面临转型，未来更多推进长租形式，融资可能转为以不计入社融的ABS形式出现，因此应将ABS规模加入重新考虑广义社融情况，且按存量指标考虑其变化。根据计算，7月广义社融存量为2060553.37亿元，环比增加47851.59亿元，同比增加236597.6亿元，同比增速达12.97%。总体来看7月融资增速呈现一定下滑趋势，融资规模仍保持在一定水平，ABS和外债等其他融资方式对社会融资形成一定替代作用。

　　虽然M2增速高于预期，但主要来源与财政存款，住户和企业存款不足值得关注

　　7月M2增速高于预期， M1增速显著低于预期，M2-M1的“剪刀差”再次扩大。具体来看，M2同比8.5%，预期8.2%，前值8.0%。其中住户和企业存款下降，金融机构、财政存款增加。M1货币供应同比5.1%，预期6.6%，前值6.6%，M0货币供应同比3.6%，预期4.3%，前值3.9%。M2-M1“剪刀差”为3.4%，前值1.4%，再次呈扩大趋势。

　　新增人民币存款环比下降，居民、企业存款需求不足，值得关注。7月人民币存款增加10323.89亿，同比多增2164亿，环比少增10636.6亿；住户存款减少2932亿，同比逐渐4583亿，环比减少13876.96亿；非金融企业存款减少6188亿，同比减少2490.99亿，环比减少15634.26亿；财政存款增加9345亿，同比减少2263.9亿，环比增加16232.73亿；非银行金融机构存款增加8609亿，同比增加1218.44亿，环比增加7186.18亿。

　　债市策略

　　7月份信贷环比增速下降，同比增加明显。主要原因为以下几点：1。表内监管有所放松，央行在月末下调MPA参数，为表外非标回表开路。2。央行对于贷款投放及信用债投资的支持力度增大，为获取央行的流动性部分银行增大信贷投放规模。3。财政政策发力，进一步刺激信贷融资需求。居民贷款、企业贷款都有所回落，短期贷款减少更为显著。其中居民贷款仍以短期贷款为主，受房地产监管持续加强影响，长期贷款较弱，企业中长期贷款有所增长，表明在宽信用政策的引导下，企业融资需求有所上升。7月社融依然不及预期，监管虽边际放松，社融数据改善仍需时间。虽然M2增速高于预期，但主要来源与财政存款，住户和企业存款不足值得关注。整体而言，社融增速和结构仍未明显好转，信用扩张难以一蹴而就，鉴于近日债市调整明显，10年国债已经回到我们的区间上限，我们认为继续突破的概率不大。我们认为国内10年期国债收益率将回落至3.4%~3.6%区间。

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