中信证券：危机的下一站会是日本吗？

更新于：2018-08-08 13:48:22

　　正文

　　随着美国经济复苏，全球货币政策进入退出状态，利率的回升虽然有助于控制经济过热和政策回归正常化，但全球利率回升也会导致明显的溢出效应。上半年新兴市场以及欧洲个别都出现了一定程度的危机迹象。那么作为全球最大的债务持有央行，近日日本利率的超预期上涨导致了市场的担忧，而且日本大量持有海外资产，政府债务规模较大，收益率略有一点变动则可能会带来债务极大损失。那么，日本会成为危机的下一站吗？

　　日本会发生债务危机吗？

　　欧债危机主要是由金融危机引发，在希腊隐瞒债务的情况下加入欧元区但是却无法偿还债务导致债务违约，给多国带来财政问题，最终拖累欧洲经济复苏。从宏观角度看，次贷危机之后，欧元区GDP下降约4.1%，经济衰退导致税收减少、财政收入不足。为了复苏经济采取的积极财政政策则进一步恶化财政赤字，最终导致债务危机爆发。此外，欧元区长期低利率也是重要推手。资本的逐利性使得银行追求高收益而大量持有ABS，金融危机爆发引发银行系统性风险，从而造成经济基本面和银行基本面双重打击，直接导致债务危机。

　　债务危机更深层次的原因在于希腊经济结构。可以观察到在2008年之前，希腊政府赤字逐年上升，随着债务逐渐到期而无力偿还。特别在2007-2009年间，希腊财政赤字增速大于往年，增速约为50%；与此同时，政府债务规模也大规模提升，截止2011年希腊政府债务规模为3559.54亿欧元。此外，中央政府债务总额占GDP的比重在130%上下，政府债务规模已大大超出经济所能容纳的范围。

　　从经济基本面来看，日本的一些现状可能引起债务危机。日本政府债务逐年稳定上升，具备债务危机的基本条件。截止2018年5月，日本政府债务高达1101.6037万亿日元，外债规模高达41.3448万亿日元，中央政府债务占GDP比重接近200%。日本财政状况波动较大，但还好尚未出现常年财政赤字。希腊发生债务危机前很长一段时间内，其财政赤字已经超过3%的国际警戒线。近年来，日本财政收支状况波动较大，且从历史角度来看数额巨大，其中今年3月份赤字为174739亿日元。如果日本财政赤字在接下来几个月表现不佳，则将会加大日本债务危机的概率。

　　日本国债收益率近年来维持较低利率。日本近月10年国债基准收益率在0.05%上下波动，发债成本较低，有效降低了债务危机的风险。此外，7月日本央行利率决议表明，日本央行为了防止国债收益率上升过快购入4000亿日元5至10年期日本国债使国债收益率回落。较低的利率一方面可以保证日本政府可以以较低利率借新债，但同时也会引发银行因追求高收益而持有风险较大的资产的问题。但要能保证日本银行业严监管，低利率在一定程度上能够帮助日本免去债务危机。

　　日本央行的特殊性

　　日本央行不同于世界各国其他央行，日本央行持有政府债务比例较高。上世纪90年代日本经济泡沫破灭后，日本采取了各种办法刺激经济，但是因其人口老龄化、劳动力活力降低等各种社会经济问题，导致经济不景气。日本政府为了刺激经济采取的减税和增加政府支出的手段加重了日本政府的财政压力，使得日本政府债务率节节攀升，通过发债来借新债偿旧债的方式维持经济。穆迪评级表示，民营部门购买日本国债能力十分有限，央行是国债市场的最大买家。日本央行接手国债能缓解政府债务负担同时也为市场注入流动性。

　　需要警惕日本央行政策转变。日本央行为政府买单，成为政府消化器，央行的行动则需要更加谨慎的关注。对于日本而言，货币超发带来的不仅仅是通胀和货币贬值，更严重的是日本债务规模巨大而日本经济体不能承受如此打击，从而造成债务违约。穆迪评级给予日本债信评级为A1，认为日本发生债务违约的可能性较小，这也就意味着日本评级高拆借成本低。但近日美联储和欧央行都已在紧缩或宣布退出QE的大致时间，日央行却仍在宽松。日本作为开放经济体可能出现资本流出等问题，如果�黄雀媸战艋醣艺撸扇≌吲资壅植郑蚩赡苡跋炱兰兜男形嵊跋烊毡窘鹑诨沟拿涝鸾璩杀荆贾旅拦资郏蚧岫匀毡菊窀旱Ｄ芰Σ抵市缘郝挠跋臁�

　　日本量化宽松为何不能带动通胀？

　　日本量化宽松没有带动通胀的提升。日本央行于2013年4月提出QQE，此后又对QQE进行了延伸及增加了辅助措施以加强货币宽松，2016年开始引入负利率。理论分析，降息将宽松货币提高通胀，但是日本以降低利率为途径的持续的货币宽松政策却没能实现2%的通胀目标。“负利率目标制”理论认为，若非供给受到限制，从长期看决定价格的是成本而非供求。日本央行长期保持低利率使得组成商品价格的名义资金成本较低，因而名义价格较低。因此，日本持续的降息措施并没有导致通胀提高，反而导致通胀水平较低。

　　日本常年低利率容易掉进流动性陷阱。在当下日本利率接近于零的情况下，日本经济容易陷入流动性陷阱，即任何货币量的增加都会以闲资的方式被市场吸收，从而对总供给、总需求和物价不产生影响。在正常市场经济条件下，央行通过调节利率来调节市场流动性，但是当利率非常低时，货币需求弹性无限大，无论增加多少货币都会被人们储存起来，银行则成了吸纳资金的黑洞。因此，按照流动性陷阱理论，央行释放的流动性并没有带动通胀的提升而是又回到了银行中去。此外，日本经济严重依赖外需，内需不足难以拉动通胀。日本人口老龄化严重，消费力不断下降，居民自发性投资和消费较少，仅通过量化宽松难以提振消费者的通胀预期，市场调节力不从心。

　　为了还债和优化债务结构，日本选择将私人部门持有的债务转嫁给日本央行，导致日本央行增发的流动性并没有真正起到作用，也从实证角度印证了流动性陷阱。穆迪报告显示，日本央行已经成为日本政府债券最大买家。理论上讲，债务货币化会带来通胀，但日本却没有出现这种情况。日本央行给市场注入的流动性并没有真正在市场上流通而是又回到了日本央行的账目上。2013年3月以来开启的两轮QE总共为市场注入了接近300万亿日元的基础货币，但是截止2016年3月，日本央行经常项目差额总计约为270万亿日元，这就说明日本QE释放的流动性又以超额准备金的形式重新回到日本央行账目上。

　　日本利率变动对经济的影响

　　利率上升增加债务危机的风险。日本当前10年国债基准收益率较低，维持在0.05%上下，新发债成本低廉，但因为日本债务规模庞大，微小的利率变动都会带来较大风险。利率上升对现有债务利息成本上升。日本5月财政收支余额为10.8654万亿日元，政府债务为1101.6037万亿日元，3月外债总额为41.3448万亿日元。如果市场上日本10年国债收益率上涨到0.9863%，则日本需要动用5月全部财政余额来偿还债务。利率上升对直接推动新发债成本上升。日本债务规模较大，如果一旦发生债务问题，短期可以采用借新债偿旧债方式来缓解流动性困难，但如果利率上升较快，则难以通过低利率获取新债，从而加大债务危机的风险。

　　对比来看希腊债务危机，国债收益率从2009年12月的5%左右，稳步上升至2012年6月的27.82%，希腊政府债务规模在同时期增速较快。2009年至2011年期间，希腊政府债务陆续到期，同时国债收益率又陡然升高，直接导致希腊借新债成本较高，而且在财政常年赤字的情况下难以还旧债，从而造成了债务危机的爆发。

　　利率上升影响日本进出口。如果日本国债利率上升，引起套利资本的流入，短期内会引起利率上升国货币的需求增加，从而引起日元升值；从货币供应量角度讲，在紧缩型货币政策条件下实际利率上升，国内市场货币供应量减少也会促进本币的升值。但因为日本是出口导向型，如果日元升值，则会对日本出口造成不利影响，进而影响到日本经济。

　　日本国债利率变动会引发其他国债收益率变动。统计表明，日本海外资产庞大，总资产超过3万亿美元，低利率下促使境外投资，不然的话投资回报太低。因此，当日本国债收益率变动时，美债、德债等收益率也会随之变动。2013年初，日本开始实行QQE，日本国债利率下降，美债和德债收益率也同时间同等幅度下降。截至2013年4月，日债收益率下跌27%，德债收益率下跌23%，美债收益率下跌14%。2016年初，日本宣布实行负利率，日本国债利率下跌至零以下，德债和美债下跌幅度更大，德债在2016年中也跌破零。但随着日本在2016年9月修改货币政策框架，引入附加收益率曲线控制的新型QQE之后，日本国债收益率略有上扬，德债和美债上扬幅度较大。

　　日本央行利率决议影响美联储加息。从芝加哥交易所美联储观察工具可以看到，市场对9月加息概率的预测在7月30日时仍有2.7%落在2.25%-2.50%区间内，但是日央行利率决议后，落在2.25%-2.50%区间内的概率为零。同时观察12月加息进程，日央行利率决议后，落在2.50%-3.00%区间内的概率大幅降低至1.8%。

　　日本国债收益率变动对中国的影响

　　日本国债收益率的变动直接影响到日元的变动，进而对我国与日本的进出口贸易和投资产生影响。可以观察到，我国对日本的进出口数据有三次较大变动，时间分别在2008年，2012年和2016年，2008年贸易额降低主要受金融危机的影响，2012年和2016年贸易额下降主要与日本国债收益率变化带动日本升值有关。同时，观察日本和中国直接投资金额可以发现，2013年和2016年国外直投和国内直投变动较大，这与日本国债收益率变动以及日本央行政策变动时间吻合。

　　债市策略

　　日本央行实行QE来刺激经济，但效果上并未达到预期。日本债务规模巨大，其中央行是最大买家，央行为政府债务买单还可以为市场提供流动性，但是如果利率上升过快过高则有可能会爆发债务危机。由于债务负担及大量支出的财政政策，日本央行在紧缩上将会非常谨慎，而且加息也会导致日元升值等经济问题。一旦初选债务危机，拆借成本大幅提高将导致抛售海外债券，日本金融机构和日本央行都是美债的重要购买者，一定程度上的抛售将起到美联储缩表的效果，美债利率将快速抬高。日元仅占美元指数定价的百分之十几，这与欧元超过50%的比重不同，日元走强并不会带动美元走弱，反而由于美债收益率的抬升导致美元指数走高，并对国内产生影响。对此，我国央行保持政策独立性的同时要密切关注日本央行的行动，以免其抛售或买入债券带指引市场收益率波动，同时也要警惕国债收益率变动带来日元变动从而对进出口影响。综合来看，目前尚未出现债务危机信号但仍需密切关注日央行一举一动，我们仍然坚持10年国债收益率在3.4%-3.6%的区间不变。

　　信用债点评

　　市场利率

　　8月7日，债券收益率短端上行，中、长端下行。其中AAA中票1Y上行3BP，3Y下行6BP，5Y下行8BP；AA中票1Y上行3BP、3Y下行2BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y上行3BP、3Y下行2BP、5Y下行4BP。

　　评级关注

　　(1)【杭州经开：取消发行2018年度第一期中期票据】

　　8月7日，杭州经济技术开发区资产经营集团有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期中期票据，规模4亿元。(新闻来源：杭州经济技术开发区资产经营集团有限公司)

　　相关债券：18杭经开MTN001

　　(2)【邵阳城投：受到交易商协会自律处分，正在积极整改相关问题】

　　8月7日，邵阳市城市建设投资经营集团有限公司公告称，日前受到中国银行间市场交易商协会自律处分。经公司研究决定，服从交易商协会的自律处分意见。针对自律处分意见书提出的问题，公司正在积极整改，并将根据处分意见书的要求，于20个工作日内将整改情况上报到协会。(新闻来源：邵阳市城市建设投资经营集团有限公司)

　　相关债券：17邵阳城投债01、18邵阳城投MTN001、17邵阳城投MTN003、17邵阳城投PPN003、17邵阳城投PPN002、17邵阳城投PPN001、16邵阳城建MTN002

　　(3)【阳光凯迪新能源集团：子公司凯迪生态存在重大风险】

　　8月7日，阳光凯迪新能源集团有限公司公告称，子公司凯迪生态存在重大风险，子公司凯迪生态债务到期未能清偿，凯迪生态延期回复深交所问询函，凯迪生态董事长及总裁辞职，凯迪生态筹划资产出售可能构成重大资产重组。(新闻来源：阳光凯迪新能源集团有限公司)

　　相关债券：16凯迪债、10凯迪债

　　(4)【淳安新安江开发：前7月累计新增借款超过上年末净资产20%】

　　8月7日，淳安县新安江开发总公司公告称，截至7月末，今年累计新增借款12.72亿元，占2017年末经审计净资产59.32亿元的21.44%。(新闻来源：淳安县新安江开发总公司)

　　相关债券：15淳新开/15淳安新开债

　　(5)【青岛金王：1-7月累计新增借款超上年末净资产20%】

　　8月7日，青岛金王公告称，1-7月累计新增借款7.18亿元，占公司2017年经审计净资产的比例为25.04%。(新闻来源：青岛金王应用化学股份有限公司)

　　相关债券：18金王01

　　(6)【雏鹰农牧：债务逾期涉及金额逾1.072亿元】

　　8月7日，雏鹰农牧公告称，截止8月3日，存在债务逾期涉及金额逾1.072亿元，占公司最近一期经审计净资产的2.16%。(新闻来源：雏鹰农牧集团股份有限公司)

　　相关债券：18雏鹰农牧SCP001、18雏鹰农牧SCP002

　　(7)【山东招金集团：“16鲁招金MTN001”选择不递延付息】

　　8月7日，山东招金集团有限公司公告称，公司拟选择不递延付息，即按照正常付息日8月18日支付2017年8月18日-2018年8月17日期间利息，共计5925万元。(新闻来源：山东招金集团有限公司)

　　相关债券：16鲁招金MTN001

　　(8)【康美药业：“18康美CP001”和“18康美CP002”持有人会议无效】

　　8月7日，康美药业日前召开了“18康美CP001”和“18康美CP002”持有人会议，出席会议的持有人或持有人代理人所持有的表决权数额均未达到总表决权的三分之二以上，“18康美CP001、18康美CP002”持有人会议无效。(新闻来源：康美药业股份有限公司)

　　相关债券：18康美CP001、18康美CP002

　　(9)【海宁市城市发展投资集团：董事长及法定代表人发生变动】

　　8月7日，海宁市城市发展投资集团有限公司公告称，董事长及法定代表人发生变动。(新闻来源：海宁市城市发展投资集团有限公司)

　　相关债券：16海宁01、17海宁01、14海宁城投债

　　(10)【京粮集团：股东及董事、监事和高级管理人员变更】

　　8月7日，京粮集团公告称，股东及董事、监事和高级管理人员变更。人员变动对公司管理、经营及偿债能力未造成重大不利影响。(新闻来源：北京粮食集团有限责任公司)

　　相关债券：18京粮MTN001

　　(11)【苏州新建元控股集团：变更2018年度第一期中票募集资金用途】

　　8月7日，苏州新建元控股集团有限公司公告称，根据公司最新用款计划变化情况，公司拟调整2018年度第一期中期票据募集资金8亿元用途。(新闻来源：苏州新建元控股集团有限公司)

　　相关债券：18新建元MTN001

　　可转债点评

　　8月07日转债市场，平价指数收于79.94点，上涨2.26%，转债指数收于103.29点，上涨1.25%。79支上市可交易转债，除铁汉转债停牌外，74支上涨，4支下跌。其中康泰转债(5.87%)、三一转债(3.19%)、万信转债(2.94%)领涨，国祯转债(-0.98%)、天马转债(-0.08%)、格力转债 (-0.04%)领跌。79支可转债正股，除铁汉生态停牌外，74支上涨，4支下跌。其中，崇达技术(8.95%)、东方雨虹(6.12%)、三一重工(5.73%)领涨，上海电气(-9.94%)、康泰生物(-0.29%)、天康生物(-0.16%)领跌。

　　本周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨2.74%，深证成指上涨2.98%。上周在股市大幅调整的背景下，转债指数下跌幅度较小，虽呈现一定抗跌性但我们前期曾提示的尴尬状态仍未改变。在上周周报中我们曾强调虽然市场有所反弹，但从各类指标来看市场短期内机会较少，可以更有耐心一点，上周走势也印证了我们的看法。就当下而言，一方面股性标的数量再次下跌至个位数，且其转股溢价率也在持续走扩，弹性显著削弱；另一方面债性标的数量持续上升，并未给投资者提供获利方向。综合来看，市场整体虽然平均绝对价格处于低位，具备充足的上涨空间但不管是溢价率亦或是正股表现并未提供后续支持。而上周也出现了近期第二起下修预案被否的案例，可以看到伴随着偏债个券的下修次数上升其被否概率也在放大，因而我们再次强调条款博弈的性价比有限，转债中长期走势仍受制于正股基本面，在条款上无需冒进。另一方面，近期供给持续加速，新券相较存量个券而言弹性更为充足流动性较好，建议持续挖掘新券上市带来的布局机会。值得注意的是，根据上交所提供的机构持仓数据，相较六月，机构七月持有转债市值环比上涨5.54%，其中券商自营、社保以及券商资管加仓幅度较大，或给转债市场注入生机。落实到具体策略层面，短期市场各类指标仍在持续弱化，应适当放低预期，耐心等待转机出现。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、济川转债、新凤转债、安井转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　上市公司公告

　　格力地产：发布《格力地产股份有限公司实施2017年度利润分配时“格力转债”转股连续停牌的提示性公告》，公司2017年度利润分配方案以截至股权登记日下午上海证券交易所收市后的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利3元(含税)。自2018年8月13日至股权登记日期间，可转债转股代码“190030”将停止交易，股权登记日后的第一个交易日起可转债转股代码“190030”恢复交易，欲享受公司2017年度利润分配的可转债持有人可在2018年8月10日(含2018年8月10日)之前进行转股。

　　利率债

　　2018年8月7日，银银间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天、1个月、3个月分别变动-19.81BP、-8.13BP、-4.26BP、-1.95BP、6.6BP、240BP至1.58%、2.25%、2.22%、2.16%、2.49%、2.40%。当日国债收益涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-5.97BP、-0.84BP、-1.00BP、3.08BP至2.60%、3.02%、3.15%、3.49%。上证综指收涨2.74%至2779.37，深证成指收涨2.98%至8674.03，创业板指收涨2.68%至1479.44。

　　周二央行当日未开展公开市场操作，当日无逆回购到期，净投放0元。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收地方债发行缴款等因素的影响，2018年8月7日不开展公开市场操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　(说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。截至6月末，常备借贷便利余额为570.3亿元。)

　　可转债

　　市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

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