光大证券：微调影响滞后 7月经济金融数据或仍偏弱

　　报告摘要

　　1、监管微调，但惯性仍拖累金融数据

　　从2017年11月开始，随着资管新规征求意见稿的出台，金融体系执行力度较强，影子银行规模急剧收缩，社融和M2增速出现了快速下滑的趋势。6月份社融和M2增速续创历史新低分别达到9.8%和8.0%。而2018年1月至6月，社融中的表外业务(委托贷款、信托贷款和未承兑汇票)总计已萎缩1.26万亿。其中，6月社融增量表外部分(信托、委托、未承兑汇票)减少约6916亿元，相较5月多减2701亿元，为2018年1月份以来最大值。

　　而2018年7月23日，资管新规细则发布，边际放松了过渡期对资管业务的审慎要求，有助于平滑过渡期内金融机构压缩影子银行速度，同时也表态明确对银行非标回表增加一些指标上的弹性。这意味着资管新规细则精神上希望从表外和非表外两方面减缓过渡期内社融快速下降的趋势。不过7月份由于监管惯性，社融表外部分仍可能有4000亿左右的下降幅度，而社融口径下人民币贷款部分可能增加1.1万亿左右，7月社融存量增速可能落至9.8%以下。而M2受到信贷创造能力下滑的影响较大可能落于7.8%-8.1%区间。

　　而受资管新规细则、7月23日国常会以及7月30日中央政治局会议精神影响，影子银行压缩力度放缓的效果可能从8月份开始才会逐渐显现。预计至年底存量社融的增速可能落至10%-10.5%的区间，而M2增速将落至8.2%-8.5%的区间。

　　2、固定资产投资承压

　　政策微调，财政有望发力，但影响仍有滞后期，7月基建投资或继续小幅下滑至3.1%(前值3.3%，同期16.7%)。受经济下行压力和债券市场信用风险上升影响，7月国常会要求“积极的财政政策更加积极，满足城投合理融资需求”，央行“资管新规落地通知”要求“老产品投资新资产，给出非标转标意见”，预示未来基建融资或将有所宽松。但政策具有一定的滞后期，短期内，城投到位资金或将仍有限，1-7月份城投债1831亿元(前值2026亿元)，本月净融资仍为负；1-6月份非标融资约-3000亿元(前值-2000亿元)；目前银行仍对城投风险偏好较低。短期内，预计基建仍会下滑，但四季度或有反弹，预计全年基建投资同比增速或达5%。

　　加快周转提振开工与销售，但调控继续加码打击拿地热情，房地产投资或小幅放缓至9.5%(前值9.7%)。政治局会议提出“坚决遏制房价上涨”，相比以往的提法加了“坚决”、去了“过快”，决心更大，紧迫性更强，同时新华社发表系列文章论述“房住不炒”、统计局发言人透露“加快推进”房产税，都暗示房地产调控或进一步加强。湖南、深圳等热点地区楼市调控升级。2.5、2.7和部分三线是调控洼地，受一二线外溢需求、棚改货币化影响，楼市火热，但调控之火或将燃向这些地区，棚改或趋紧、货币化安置比例下降，前期大规模布局的房企加快周转、回笼资金以防止政策转变，新开工、施工、销售面积或继续受提振。

　　7月30城成交面积同比由-9%提高至5%，三线和一线最为明显。但调控从严打压房企拿地意愿，7月百城土地成交面积累计同比从26%下滑到19%，一二三线均放缓。资管新规虽有放松，但地产非标仍受严控。但房企融资偏门紧、正门松，大房企易小房企难，总体资金来源或继续缓慢放缓。土地购置费的滞后影响短期仍在，但拿地已下滑，支撑难持久。总体看，房地产投资或小幅放缓。

　　预计7月制造业投资较前期略有回落，至6.5%附近。本月影响制造业投资的因素有正有负，但总体来讲偏负面：国内方面央行就资管新规在过渡期内有所放松，基建投资或企稳回升，进而支撑制造业部分行业投资。

　　从国内因素看，4月27日资管新规正式稿出台之后，社会融资规模已明显跌至9.8%(6月底)，非标净融资为负，基建投资大幅下滑。7月20日央行发布关于规范资管业务的进一步指导意见，以及之后召开的国务院常务会议提出要保障地方融资平台合理融资需求，或预示基建投资将企稳回升，将会对非金属矿物制造业、专用设备等投资形成支撑，但预计将在8月份及以后体现出来。

　　3、关税下调影响未至，收入财富效应减弱，社消或小幅放缓

　　社消同比或小幅回落至8.9%(前值9.0%，去年同期10.4%)。关税下调虽已落地，但大部分厂商尚未调价，且美国产的进口汽车需额外加征25%的关税，而2016年美国产进口车金额占进口汽车总额的近30%，乘联会的数据显示，7月车市依然低迷，前三周零售同比回落13%(去年同期为7%)，尚未出现进口车需求的爆发。虽然有关税下调的政策利好，但收入放缓、房价增速回落，收入和财富效应减弱，化妆品、金银珠宝、服装、烟酒零售累计同比4月以来均趋势回落，加上618年中大促提前透支一部分消费能力，社消零售或仍难乐观，7月同比或将小幅放缓至8.9%。但油价上涨，石油制品消费增速或仍强。

　　4、进口高速增长，出口尚好

　　从7月1日开始对部分亚太进一步扩大进口。我们预计未来进口仍将保持较高速度增长，特别是原材料和农产品的进口可能成为新的增量，7月进口将反弹至20%以上。然而影响7月出口的扰动项较大，不确定性较多。一方面，欧洲经济复苏迟缓，边际可能拖累中国出口增长；另一方面，全球经济整体相对稳健会在一定程度上支撑中国未来出口。不过整体而言，全球经济复苏趋势明显，我们预计7月出口受支撑力量可能更大，出口预期增速将在10%以上。

　　5、工业生产维持低位

　　7月份工业增加值或维持在6.0%左右。尽管政策微调，但政策具有一定的滞后性，短期内紧信用政策仍影响经济，预计整体固定资产投资仍维持低位，总体工业生产仍偏弱，预计7月工业增加值同比在6.0%左右。

　　6、PPI放缓，CPI持稳

　　7月PPI或小幅回落至4.5%(前值4.7%)。(1)受到中东地缘政治紧张局势加剧、美国供应链瓶颈显现以及全球需求回暖继续的影响，油价在7月稳步上升。(2)有色金属走弱，铜铝铅锌等市场价均走低。7月制造业采购经理指数(PMI)为 51.2%，比上月回落 0.3个百分点。下游需求不旺。(3)供给侧限产导致高炉开工率下滑，社会库存处于五年低位，钢材价格先跌后涨。而玻璃水泥价格仍在下行。(4)煤炭价格回落。高温之下，电厂耗煤虽在五年高位，但是边际有所下降，再加上发改委要求加快优质产能释放，水电等的替代效应，电厂和港口库存处于近年来的高位。加上去年同期基数渐起，PPI同比或走低。

　　CPI同比或维持在1.9%左右(前值1.9%)。(1)猪周期反弹持续。受养殖场惜售、屠宰企业收购标准严格、以及高温降雨阻碍生猪调度的综合作用，猪价延续6月反弹态势，但市场需求不佳，涨价缺乏有力支撑，全月来看，上涨过程较为曲折，对CPI同比的贡献或较上月多增0.1个百分点。(2)菜价同比涨幅回落。高温以及强降雨不利采摘运输，受此影响，蔬菜价格结束下跌趋势，环比上涨超过3%，但由于去年同期基数较高，同比涨幅较小，或较上月拖累CPI同比0.2个百分点。(3)伏季淡水鱼生长速度减慢、保鲜运输成本提高，蛋鸡产蛋率季节性下降，高温影响粮食购销，三项共使得CPI比较上月多增0.1个百分点。(4)房价增速放缓继续传导到租金，预计房租对CPI的贡献于上月持平。(5)可支配收入持续走弱，预计7月非食品消费品或拖累CPI同比0.1个百分点。

　　7、利润增长小幅下滑

　　总体利润增长或继续放缓，但结构性机会凸显。国常会对前期政策作出微调，要求“财政政策更加积极，满足城投合理融资需求”，央行“资管新规落地通知”也对前期过度监管政策作出微调，注重在建项目的投融资，这在未来一定程度上将利好钢铁、煤炭等周期品利润增长，石油价格上涨利好石油、化工品等上下游行业，政策支撑计算机等创新类行业。但整体来看，经济下行压力仍在，PPI放缓对利润增长的贡献或逐步下降，预计7月单月利润增长在19%左右。

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