国泰君安：赚“确定”的钱还是“博弈”的钱？

　　报告导读：

　　短期来看，融资尚未有起色、资金面持续宽松、风险偏好重新走弱，长端利率可能还会延续下行趋势，但空间已经相当有限。如果展望未来一个季度的市场行情，我们认为长端利率的上行风险会更高，现阶段继续做多长久期利率债，收益风险比已经不太合适，博弈成分更重。波段交易的钱看似容易，其实并不好赚。

　　过去一周，以10年国开205为代表的长端利率从高点4.29%持续下行，截至昨日已经累计下行近13bp。如果时间跨度放得更长一些，长端利率行情在过去两周出现剧烈波动，特别是最近一周的下行幅度超出我们预期。原因有以下几点：

　　① 资金面持续宽松，且暂时看不到收紧的迹象。受益于年内央行多次“放水”，银行间资金面持续宽松。进入7月，R007与DR007利差明显收敛，甚至在部分交易日两者低于了央行同期限逆回购操作利率。

　　资金市场“零售价”较“批发价”更便宜，且这一波宽松中非银与银行同时受益，导致债市做多情绪持续高涨。不但长端利率备受追捧，充裕的资金几乎扫平一切价值洼地：近一周以来，信用利差普遍大幅下行，3Y AA+和AA评级信用利差收敛幅度达到近30bp；长端利率虽然出现反复，但短端利率几乎无阻力下行，1Y、3Y国债利率分别下行24bp，17bp；1Y、3Y国开利率分别下行43bp、23bp。

　　叠加央行意外超额投放MLF举动，保持流动性“合理充裕”以及删掉政策基调的“中性”等措辞变化，前瞻指引已经非常明确。而宽信用的目的尚未达成，反过来看，作为实现这一目的的重要手段，货币政策也没有转向收紧的基础。这也是市场对于流动性宽松能够持续有信心的重要原因。

　　② 政治局会议措辞较国常会出现“微调”。从央行指导银行配资购买中低评级债开始，先后出现了多重利好，如资管新规细则和配套文件落地，其中放松了对非标投资、估值要求、可自行整改不设硬性指标等；723国常会召开提前为年中的政治局会议定调，并要求财政“更加积极”。政策释放的信号不断超出预期，市场情绪一边倒。

　　而最终落地的政治局会议，相对于国常会，态度却有所收敛：重提了供给侧结构性改革和去杠杆，以及“货币总闸门”，政策“底线”至此被探明。于是，之前对于中国版QE，重走老路，“大水漫灌”的猜测被打破，投资者对政策明确转向的“恐慌”心理淡化，同时对政策是否会大幅加码的分歧加大，前期“超调”的市场在一定程度上被修正。

　　国内资本市场反应相对淡静，并未出现明显恐慌，仅USDCNY有所贬值。

　　避险情绪升温下，汇率率先反应，风险资产走势反转(股市加速下跌，螺纹钢创新高后走出“v”型)，债市继续上涨。

　　近期长端利率下行确有其合理性，体现在资金面持续宽松且难以逆转，对政策反应从“超调”到边际“修复”。但是，对于后续的下行空间和持续时间，我们维持怀疑态度，原因有以下几点：

　　① 融资收缩的核心逻辑正在动摇。回顾本轮长端利率的大幅下行行情，核心逻辑在于融资收缩，既然近期决策层一而再、再而三的发布各种政策力图稳定融资，不但传达出了宽信用的信号，更是在流动性维稳、鼓励银行购买信用债、等额甚至超额投放MLF、MPA结构性及顺周期参数调整、鼓励发行二级资本债等多个方面作出实质性表态。

　　此外，昨日知情人士透露，中国央行以更加宽松的态度鼓励银行新增信贷。国内媒体21世纪经济报道，监管近日窗口指导部分信托公司等金融机构，在符合资管新规和执行细则的条件下，加快项目投放。至此，“实锤性”的可操作政策进一步加码。

　　既然政策表态已经如此积极，现阶段我们没有理由“不跟”，预计最晚8月份的融资数据会出现明显企稳的迹象。而未来1-2个季度，经济大概率维持韧性，在融资收缩的逻辑发生动摇后，利率下行的节奏大概率会发生变化。

　　② 资金面和流动性已经无法更加宽松。目前市场做多情绪有恃无恐的大背景，是资金面持续宽松，但从收益率曲线来看，1Y国债利率已经远低于MLF，距离DR007和R007也仅是一步之遥。考虑到年内已经进行多次降准，量价的宽松均接近极限，后续倘若货币政策有进一步宽松的举动，几乎只剩下降息这一唯一选择。

　　但是暂时来看，降息的可能性并不大：一方面，降息会传递出过于强烈的宽松信号，给予地产调控过大的难度；另一方面，考虑政策的配合，“双支柱”下，既然监管已经走向温和，货币基调将转为“合理稳定”；而财政政策也从“滞后”转为“积极”，货币或将从“单兵突进”切换为小幅“回撤”。

　　倘若融资慢慢开始企稳，信贷和非标投放节奏加快，资金面可能会边际趋紧。目前期限利差有“失真”的嫌疑，收益率曲线陡峭化并不是长端利率太高了，而是短端利率太低了。现阶段短端利率的绝对水平比较极端，一旦开始反转，上行的速度也会比较快。

　　③ 利率债估值提升告一段落，交易盘扎堆容易引发踩踏风险。过去一段时间，利率强于信用的主要原因在于，确定性在分母r端导致利率债和17年的上证50一样经历了“戴维斯双击”的过程，后半段长端利率的加速下行更是走的估值提升的逻辑。未来一段时间，随着政策的明确转向，分子端的确定性势必回归，那么利率债的估值需要相应下修。

　　此外，本轮非典型牛市的另一个主要特征是交易强、配置弱。交易盘的扎堆，使得长端利率的波动会加大，就像我们在此前报告中提到的，“逆水行舟，不下则上”，这一特征在过去两周的行情上体现的淋漓尽致。考虑到今年利率债交易盘浮盈丰厚，一旦行情出现转向，可能会出现负向反馈式的踩踏，如果参考4-5月份的调整行情，那么10年国开利率向上反弹的空间在30bp左右，这种级别的调整是需要规避的。

　　对于国内而言，一方面，预期往往前几次打得很满，后续同类型事件带来的增量以及导致的市场波动往往趋于收敛；另一方面，政策对冲已经非常明确，并且存在内政“超额”对冲外部不确定性的可能。

　　短期来看，融资尚未有起色、资金面持续宽松、风险偏好重新走弱，长端利率可能还会延续下行趋势，但空间已经相当有限。如果展望未来一个季度的市场行情，我们认为长端利率的上行风险会更高，现阶段继续做多长久期利率债，收益风险比已经不太合适，博弈成分更重。一旦确认为博弈属性，那么在赔率和胜率都不算高的情况下，波段交易的钱看似容易，其实并不好赚，市场如果反转会非常迅速，7.20闪电式崩盘就是前车之鉴。

　　总的来说，虽然过去一周长端利率的下行幅度超出我们预期，但是我们仍然维持之前的看法，建议投资者把长端利率债的投资策略从过去几个月的越跌越买切换为越涨越卖，现阶段的最优策略是在控制久期风险的前提下，加杠杆买票息较高的信用债。

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