长江策略：龙头集中度不断提高 关注中报行情

　　龙头集中度不断提高

　　自今年5月底，信用风险持续发酵，市场始终处于“基本面预期下行+金融风险持续缓释”的核心矛盾下，A股整体弱势下跌的同时，我们却看到各行业(无论传统或新兴产业)龙头企业的相对收益显著跑赢所属行业及市场，且从基金季报分析中可知，机构投资标的集中度也有进一步提升。

　　大势研判方面，长江策略维持前期观点，要改变目前市场的弱势走势，取决于核心矛盾的变化。七月以来的市场，政策博弈氛围浓重，但反弹收益率却较弱。因此，我们认为，要改变这一核心矛盾，或许需要看到数据端的边际变化。

　　从结构判断上，“头部效应”是年初至今多类板块的共性表现。短期看顺周期行业头部企业的相对收益，中长期重点关注“硬制造”的突围。

　　行业配置：关注中报行情

　　站在市场目前“无主线”的环境下，我们认为可以从中报中寻找下半年景气度向上或优质景气度的行业。同时，推荐大金融板块优质龙头，估值回归合理，配置进入中长期较优区间。在核心矛盾未发生变化前，建议投资者重点关注非顺周期行业机会。等待核心矛盾发生变化后，重点重视大周期类板块配置机会。

　　主题配置：关注云计算，区域协同发展

　　云计算：随着云计算基础设施的不断完善、原有客户积累转化，中国云计算有望进入落地期，大批云服务企业收入体量已初具规模，国内龙头价值凸显。

　　区域协同发展：建议关注以“新自由贸易港”和贵州大数据中心为代表的各有特色且兼具比较优势的区域发展新模式，他们将在更大程度上平衡各地区在资源禀赋、政治经济目标和责任以及其他区域价值观上的差异。

　　风险提示：信用收缩引发风险偏好大幅下行

　　正文

　　悄然开始的龙头盛宴

　　自今年5月底开始，信用风险持续发酵，市场始终在“基本面预期下行+金融风险待缓释”的核心矛盾压制下表现弱势，年初至今上证综指累计下跌13.11%，全部A股中位数更是下跌19.41%。弱市下A股整体震荡下跌的同时，我们却看到各行业(无论传统或新兴产业)龙头企业的相对收益显著跑赢所属行业及市场，且从基金季报分析中可知，机构投资标的集中度也有进一步提升 。

　　1.1 细分龙头超额收益突出

　　为进一步看清今年市场演绎中的结构性变化，长江策略联合各行业研究员自下而上从传统行业和新兴行业中筛选出12个较高景气细分行业，并将其中具有代表性的龙头展示如下图所示。

　　从数据上看，我们发现：

　　1、25个龙头个股中仅有3个龙头年初至今绝对收益为负，同时在12个细分行业中仅有2个行业取得绝对正收益，这说明龙头个股的表现远远好于非龙头个股；

　　2、进一步地，12个细分行业年初至今绝对收益中位值仅为-12.3%，与沪深300的-12.6%相当，但其中龙头个股表现非常突出，其相对细分行业超额收益和相对沪深300超额收益中位值分别达到32.8%和34.4%。

　　3、今年以来，市场对经济增长的预期相对较弱，在弱势预期下，周期板块整体表现不佳。然而，我们却发现周期股中各行业龙头标的表现出异于市场预期的强势。

　　综上，我们可以得出与之前判断相一致的结论，即今年以来，无论是传统行业还是新兴行业，投资者更青睐龙头股，无论是在景气较高的行业或是自上而下逻辑较弱的行业内部，结构分化依然明显。

　　1.2 “新结构市场”的逐步演绎

　　进一步地，我们统计了自2014年以来上文中25个细分龙头及其细分行业的年度涨跌幅，的确在更长的历史区间内验证了投资者对龙头的偏好呈上升趋势。2015年A股波澜壮阔的冲顶回落中，上述传统行业和新兴行业中跑赢细分行业的龙头仅分别为2家和1家；而到了2017年，这一数字上升到14家和7家；年初至今，新兴行业龙头的投资集中度进一步上升，全部10家个股均跑出相对正收益。

　　事实上，正如我们中期策略报告中对“新结构市场”的阐述，当前市场正悄然发生着一些不可逆的结构性变化：

　　(1)无论传统产业还是相对成熟的新兴产业，行业集中度的提升是大势所趋；

　　(2)投资者结构的变迁必然带来投资理念的变革。过去两年“互联互通”的制度建设下，陆港通吸引了大量北上海外资金、A股成功纳入MSCI指数、QFII交易渠道便利化等，我们清晰地看到A股市场正在经历“投资者结构”的质变。而这种新变局很可能将持续影响未来5-10年资本市场的投资理念。

　　行业配置：关注中报机会

　　站在市场目前弱势的环境下，如何寻找下半年景气度向上或优质景气度的行业或是目前投资者主要关心的问题。长江策略从中报预告叠加分析师业绩预期变化的角度给投资者剖析下半年景气投资的其中一条市场主线——“中报行情主线”。

　　我们按照同时满足当前中报预告盈利增速相对一季报业绩有所提升以及今年以来在从高点持续下跌的过程中市场对全年的预测盈利增速仍有所抬升，这两个条件的二级细分行业进行了筛选，得到以下18个或在下半年获得确定性溢价的申万二级行业。

　　分行业来看，18个细分行业较为分散，其中包括中游制造：电力、航天装备、通用机械、航空装备、玻璃制造、专业工程、装修装饰等，消费行业则包括服装家纺、包装印刷、动物保健、汽车整车、食品加工、饲料、家用轻工，此外还有TMT中的计算机设备、营销传播行业，以及金融板块中的券商。

　　2.1 首选地产+金融=大金融板块，确定的盈利，偏低的估值

　　对于大金融板块的推荐，首先来自于经济的整体韧性。虽然说目前投资者对于未来经济预期并不乐观，但是从全年而言，经济与企业盈利的韧性仍然维持在一个较高的水平。在这样的背景之下，无论是地产龙头，或者金融龙头，其业绩都有较高的确定性。

　　与此同时，虽然今年一季度银行及地产板块的基金配置占比持续提升，但目前仍处于显著低配水平，且与历史配置比例相比明显偏低。且从相对估值来看，根据我们对于金融及地产的大金融板块估值体系的分析，我们认为当前银行及地产行业相对估值仍处于较低的水平，具有较高的配置性价比。尤其是大金融板块在经历了上半年以来的市场调整之后，目前估值已经回归到合理区间，板块景气则具有一定的确定性，同时龙头也利好于政策的落地，配置进入到了中长期的较优区间。

　　2.2 周期行业：估值处于低位，关注业绩的确定性

　　对于周期股，我们认为值得关注的是估值处于低位的情况下，业绩确定性带来的估值修复机会。整体来看，在供给侧改革前期落实已经较为到位，2017年整体盈利已经出现了显著修复的背景下，我们预计2018年下半年周期行业整体难以再次出现盈利大幅上涨的情况。但是在经济整体保持韧性、而且供给具有较强刚性的背景下，我们认为周期品盈利或仍然能在高位维持，整体增速或高于市场年初预期。

　　而在景气维持高位的情况下，我们认为目前周期整体估值仍然是偏低的，根据我们建立的相对PB-ROE估值体系，主要周期行业的PB前期均有所下滑，其中可关注采掘、建材、钢铁、工程机械行业，当前估值分位较前期均有明显下降。而相对于当前盈利来看，目前周期股整体估值情况仍然处于较低的状态，存在着较大的修复空间，具有较高的配置性价比。

　　在中报业绩有望超预期的情况下，我们认为周期或将迎来结构性的机会，我们推荐两种投资路线，一条路线是将部分低估值、高分红、有安全边际的周期龙头作为底仓持有，避免盈利预期带来的扰动；另外一条路线是一些仍受到供给侧改革影响的周期子行业。例如长江策略对2018年下半年行情持积极态度的“环保链”，从2017年的排污许可证严格核发到2018 年生态红线的落实，我们能够看到在工业企业过去两年资产负债表修复的背景下，环保政策成为了“供给侧改革”及“产业技改”的推手。而“环保链”投资中由于“排污许可+生态红线”引发的供给侧改革，使得部分重污染行业龙头集中度提升并价格受益，重点可关注：农药、染料及部分建材子行业。

　　主题配置：关注云计算，区域协同发展

　　3.1 云计算

　　云计算是一种是基于互联网的相关服务的增加、使用和交付模式，根据所属层次的不同可分为IaaS(基础设施即服务)、PaaS(平台即服务)和SaaS(软件即服务)等。

　　截至2018Q1，全球云基础设施市场依然被亚马逊、微软、IBM、谷歌和阿里巴巴等五大巨头牢牢占据，整体市场规模不断增长的背后是龙头集中度的不断提升，如微软Azure和中国阿里云的市场占有率增长强劲，前者于2016年已超越IBM成为基础云市场第二大公司。

　　另外，随着基础设施的不断完善、原有客户积累转化，中国云计算有望进入落地期，大批云服务企业收入体量已初具规模。国内龙头阿里云近年来增长十分迅猛，2017财年营收约21.3亿美元，同比增长120%。在基础设施逐步完善的格局下，IaaS自身服务也更为多样化，其ARPU值逐年抬升，附加值不断提高。

　　3.2 区域协同发展

　　我们在过去的快速经济发展中，依靠特大、大型以及各区域内重点省会城市的龙头拉动作用，极大程度地享受着其集中优势资源、凭借后发优势而创造的巨大红利，并为诸多“新中国经济奇迹”而自豪，典型的就是如今傲视海内外的北、上、广、深等特大城市及其周边附属的卫星城市。

　　然而依靠“超级兵”的高度资源集中效应并非始终高效甚至有效，并且，资源禀赋、政治经济目标和责任以及其他区域价值观上的差异会带来一系列纷繁复杂的难题。区域内高度自由开放的协调发展作为新时代的高纲领，对整个经济发展模式和思维具有极其重要的指导意义，最为典型的当属“新自由贸易港”和一些各有特色且兼具比较优势的区域发展新路子，如贵州大数据中心。

　　新自由贸易港

　　早在2013年我国第一个自由贸易区试点——上海自贸区——便已成立，作为首个自贸区试验田，上海充分发挥港口贸易优势和金融资金优势，为日后的“1+3+7”(分三批次共10个自贸区相继成立)自贸区蓝图和今日的“新自贸港”(海南自贸港和深圳自贸港)给予了无限想象。如果说自贸区试点从区域横向拓展出发，由点至面铺开了货物贸易自由流通的大道，那么自贸港便是对更深层次的货币、人员、信息的自由流通进行探索。

　　自贸港区更加宽松的市场准入条件、高度自由的金融开放和完备科学的法规监管无疑会极大地推动港区内及周边的多元化金融服务贸易，由货物、资金货币、信息和人员的自由流通将会源源不断地为其提供资金、人力和多样化需求，而以港口、航运及其他配套基础设施建设也会最大程度地支持上层贸易。

　　云上贵州

　　贵州地处我国西南腹地，与重庆、四川、湖南、云南、广西接壤，乃历代西南交通枢纽，地形以山地高山居多，素有“八山一水一分田”之称。亚热带湿润季风气候使贵州年均气温14℃到16℃，多垭口多风，四季凉爽；地处“西电东送”主战场，丰富的电力资源和得天独厚的自然环境使得贵州轻装出发，成为全国首个大数据综合试验区和全国生态文明试验区。

　　贵州大数据中心在超高规格的纲要引领下，充分发挥自身优势，凭借“天时”、“地利”、“人和”三要素，踏上“云上贵州”的区域发展之路。

　　自2012年贵州省出台《关于加快信息产业跨越发展的意见》，明确“构建以贵安新区为核心，贵阳市、遵义市为两极，多地协同发展的‘一区、两极、七基地’产业格局”以来，贵州全力抢占新一代信息技术发展先机，从初期政策密集出台集中催化开始，继而积极进行科学战略部署取得初步成果：与多所本地高校及国内名校建立长期合作关系成立大数据实验室，推动产学研结合的方式助于内生增长；与诸多国内外科技企业签署战略合作协议，并于2017年公布大数据(贵州)综合试验区首批重点企业名单，重点支持共107家企业在黔深研等。

　　阶段性会战在明确短期发展目标的同时，贵州也高度重视区内创新，以贵安新区为中心、多地分布式功能支撑的区域协调发展格局已经形成。在最新的《关于促进大数据云计算人工智能创新发展加快建设数字贵州的意见》中，贵州大数据港计划继续引进云计算服务龙头企业，建设集IaaS、PaaS、SaaS于一体的综合型云计算公共平台，争取到2020年，数据存储业务收入达到20亿元以上，基本建成中国南方重要的数据加工与分析产业集群。

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