再现买方卖方一致看多后市 百亿私募为何青睐“价值成长”

　　2018年以来，A股行情惨淡，沪指1月底达到年内最高点后旋即以较大幅度开始下跌，之后持续以不同幅度震荡走低。在海外风险因素、信用债违约频发等诸多利空因素轮番演绎下，市场弥漫着谨慎悲观的情绪。这也在指数上得到明显体现，7月初上证指数甚至一度跌破2700点。此后盘面呈现回调趋势，目前则在2900点附近震荡。

　　近期央行公布了资管新规的执行细则，不少业内人士表示将给市场带来三方面利好，即提高理财产品相对吸引力、缓解实体企业再融资压力以及提振市场流动性。在不少机构看来，货币政策和财政政策转向已经确认，卖方也悄然转多。

　　比如广发证券策略研报称“非银金融行业：资管新规细则落地，压力舒缓利好板块”、中金公司研报称“A股策略：政策拐点更加明晰”等等。星石投资甚至认为，市场底部确认，无需悲观，价值成长股仍然值得坚定持有。

　　乐观情绪抬头

　　博时荣享回报灵活配置定开混合拟任基金经理蔡滨认为，虽然短期看市场负面因素较多，市场或在下半年持续震荡寻底。但长期看，目前改革大方向持续正面推进，或许正意味着开启了一个新时代，目前正值布局好时机。

　　星石投资也认为，市场已对海外风险因素有了充分认识，情绪面反应已有所钝化，海外风险因素对国内经济总量影响可控。而另一方面，全面去杠杆进入到结构去杠杆，货币政策出现了实质性的微调，下半年仍有一定的降准空间，堵偏门+开正门的财政政策，未来减税力度有望加大。

　　蔡滨表示，他在去年底已经将仓位降低，主要是因为自下而上找不到太多具有吸引力的股票，背后逻辑是部分个股涨了两年导致估值吸引力在下降，而这也让他今年避开市场调整风险。

　　星石投资策略分析师袁广平向第一财经称，“尽管资本市场波动扰动因素增多、波动加大，但相关负面冲击已得到了充分反映，市场底部正在形成。市场不应沉浸在极度悲观的情绪中，经济、政策、估值正‘三重筑底’，应该珍惜市场底部区间布局的大好机会。”

　　统计显示，目前A股逐步逼近市场底部，从绝对估值来看，国证A指估值15倍、上证综指估值12.5倍、沪深300估值11.5倍与过去历史4次大底的估值水平基本相当(2016年2638点、2013年1849点、2008年1664点、2005年998点)。

　　进一步从估值分布来看，目前全部A股估值中位数是30倍，0-40倍估值的个股占比55%，低估值个股占已经接近甚至超过了过去历史底部的情况。

　　“不会因为看好而简单地长期持有。如某些个股涨太多估值偏贵就会卖掉，会反复评估自己的持仓价值。”蔡滨也说。

　　当然市场上也存在不同的声音。

　　交银国际的首席经济学家洪灏对A股底部的投资概念更为谨慎，他认为市场底部应该定义为额外承担的风险开始低于因此而额外产生的回报，并指出在这种定义下不会存在指数的绝对底部。

　　看长期趋势

　　为什么近期市场会出现震荡调整？蔡滨认为，背后核心原因是“去杠杆”政策背景下，整个经济基本面趋势震荡向下，货币政策偏紧、棚改及基建收紧、部分行业补贴政策退出等情况，会给企业盈利带来压力，或体现在下半年及明年一季度，目前市场调整正是从估值上对这一压力的反映。

　　短期看未来市场或将继续震荡寻底，很难出现特别大利好。不过蔡滨认为，目前属于估值偏低区域，已经一定程度反映了未来业绩压力、增速压力。

　　星石投资认为，中国经济L型走势，进入了存量经济主导的长期阶段，这点市场已经达成了共识。在此背景下，要寻找长期的投资机会，关注总量数据意义不大，更应该把握好经济结构调整的长期趋势——新兴产业的持续扩张和优质公司的份额提高不会因为短期扰动而中断。

　　在星石投资看来，市场底部确认，A股无需悲观，代表中国经济未来发展方向的价值成长股仍然值得坚定持有，而所谓价值成长股，应具备三个特点。

　　第一，代表经济未来发展方向。具备强劲的驱动因素能够促使行业或者公司本身保持较高的成长性；第二，估值相对合理(这里的估值并不是绝对的PE水平，而是能够与未来成长性匹配的估值，通常用PEG来衡量，一般PEG在1附近说明其估值相对合理)；第三，强大的股价修复力。这类企业的内在价值以及较高的成长性能够确保其穿越牛熊，即使在市场调整的过程中遭到错杀，但是市场企稳或反弹之后能够迅速进攻。

　　从市场交易来看也趋近于情绪底，目前市场的换手率也基本接近过去几次大底。在业内人士看来，这或许已经到了“布局黄金期”，优秀的好企业在估值便宜的阶段显得更加弥足珍贵。

　　不过，也有很多业内人士认为，“择时”投资是无效的，因为“择时”本身是仓位上的增减，一旦方向做错则很难弥补。

　　袁广平认为，“择时”应以时间周期拉长后的板块轮动为主线。“比如我们去年以大消费主题贯穿全年，其中60%的仓位集中在消费领域，但配置风格依然较为均衡，并把其他部分仓位配置在结构性机会中。这样的操作，试错成本相对较低，一旦市场剧烈调整，弥补起来速度更快。”但她强调，但这并不意味着不做仓位层面的择时，一旦系统性风险来临，依然会减仓，只是在产品中不轻易使用仓位择时。

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