中信建投:政策托底经济 央行缓释风险

  4月以来,在流动性边际收紧和海外贸易环境变化的情况下,市场呈现了大幅回调。在这种环境下,政策重新托底经济,央行通过金融工具缓释系统风险。经济和市场重回上行轨道。

  张玉龙

  (一)增信小行存单,稳定同业市场

  民营企业债券融资支持工具(CRMW)是由人民银行运用再贷款提供部分初始资金,由专业机构进行市场化运作,通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式,对民营企业提供发债支持。CRMW不直接购买债券,不改变稳健中性货币政策取向。央行资金只是起到提振市场信心、引导市场投向的作用。

  在包商银行事件对市场产生冲击的情况下,同业存单发行量萎缩,发行成功率仅为60%。锦州银行CRMW主要以帮扶中小银行渡过暂时难关作为主要目的,央行提供资金为中小银行增信,能有效改善同业存单发行困境,未来会有序退出。

  同业存单发行量有效恢复,能有效防止中小银行缩表,预防同业挤兑,降低银行体系在金融去杠杆过程中的风险。在打破同业刚兑之后,利率将能够反映大小银行的信用风险差别,利率风险结构曲线的扭曲程度将得到缓解,信用利差会进一步扩张。利率的市场化定价能力将得到提高。这也是金融供给侧改革的重要步骤。

  (二)专项债做资本金,政策托底经济

  《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》最重要的内容是符合条件的专项债券可以作为资本金,对于实行企业化管理项目提供专项债之外的融资支持,加快专项债的发行使用进度。

  专项债有条件作为资本金,支持重大项目合理融资需求。专项债一直以来均作为债务资金,与其他债务资金性质无异。对于符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目,在项目收益实际水平内,允许将专项债视为资本金。允许将债务资金视为资本金,目的在于充分发挥专项债资金的杠杆作用,缓解资本金不足的问题,吸收更多债务资金帮助完成计划的项目建设。

  加快专项债券发行使用进度。今年财政前置、提前发力的现象明显。1-5月累计新增专项债 8726 亿,而2019年政府预算发行2.15万亿元,这意味着2019年剩余额度为1.28万亿,而去年同期为1.35万亿。2019年下半年基建投资的资金支持力度从现在看仍然偏乏力。在地方债务压力较大,无法安排更多的政府债务拉动基建。专项债作为资本金,放大了杠杆率,撬动社会杠杆,在不增大政府债务压力的前提下,加快融资速度,为建设项目融资,支持托底经济。

  (三)投资策略

  央行缓释同业金融风险,专项债托底经济,这反映了中国有充分的政策工具来应对经济下行的风险。中美贸易关系紧是影响市场的外部因素。现阶段市场逐步反映了海外环境恶化过程,并且对未来的情景有所预期。在国内政策逐步稳定经济,缓释风险的情况下,市场是逐步触底的。因此,我们仍然建议投资者控制风险的条件下,做好市场反弹的准备。在行业配置层面,除了关注基建边际改善的条件外,受益于经济转型和政策支持的通信、电子和计算机等成长板块优先配置,食品饮料等消费板块仍然值得关注。

  执业证书编号:S1440518070002

  杨荣/方才/陈翔

  加快专项债发行,化解隐性债务风险,重申银行股估值修复逻辑

  年初以来,我们一直看好银行板块的估值修复,主要的原因是:资本和资产质量是约束银行股估值最核心的两个因素,而这两个因素本年都会边际改善,从而打开银行股估值修复的空间。

  (一)资本主要是银行发行永续债来补充一级资本,增强抵御风险的能力,同时扩大信贷投放的规模。

  截至目前我们统计将近有6600亿的发行计划。其中,中行、民生两单永续债在已经成功发行,华夏400亿已经拿到银监会的批文,预计六月份拿到央行批文后将成功发行。全年内我们预计成功发行的永续规模会达到4000亿。

  (二)地方政府债务是约束银行估值最核心的因素,而且今年风险敞口会逐步暴露,所以需要政府来化解地方政府债务风险。

  这些措施包括之前城投债发行条件的放宽、镇江的方案。昨天,财政部发文加大地方政府专项债的发行规模,同时要求金融机构增加配套融资。我们认为,这将有助于减轻地方政府债务风险,提升板块的估值,主要是三个方面:

  ① 稳增长对冲贸易战对实体经济的影响。从政策上来看,主要是增加基建领域的政府投资,那么这将有助于稳定经济;

  ② 减轻地方政府债务的风险。因为增量的地方政府隐性债务不会增加,从而两三年后存量地方政府隐性债务比重就会逐步地降低。同时,随着经济逐步好转,隐性债务风险也会直接下降。

  ③ 平台类贷款占比相对较高的银行将更加受益,包括兴业银行、南京银行和贵阳银行。整体来看,中小银行的地方政府债务占比相对较高,也将更加受益。更看好股份制,19年PB有望从0.8修复到1倍。中长期我们重点推荐:招行、平安、宁波、浦发、民生;南京、中行、上海、常熟。

  另外,我们始终认为,包商银行事件只是个案,不会再波及到明天系和其他中小银行。同时,同业业务是银行常规的业务类型,短期内不会打破刚性兑付,各家银行的CDS的信用利差会逐步降低,最终归于常态,利率下行的逻辑依然成立。

  署名分析师:杨荣

  执业证书编号:S1440511080003

  贺菊颖

  我们在当前重点推荐艾德生物(伴随诊断龙头)、安科生物(生长激素龙头)、零售药店行业。

  (一)艾德生物:精准医疗时代,伴随诊断龙头

  ① 靶向药物上市井喷,推动伴随诊断行业快速发展。预计未来随着新肿瘤突变发现、靶向药研发加速、新生物标志物的发现及卫健委规范靶向用药临床使用政策的推广,市场将持续扩容;

  ② 公司通过“技术领先+产品最快”的发展方式逐渐成长为细分市场龙头。2018年以来,公司重磅产品血液ctDNA检测、PCR 5基因、NGS10基因及BRC1/2基因产品的陆续获批上市;

  ③ 销售网络与新产品开发具有显著优势,已实现300家核心医院直销,率先建立与跨国公司及创新药企的深度合作,新产品研发具有先发优势。销售与研发互相补充提升公司竞争壁垒。

  考虑股权激励费用摊销因素,预计2019-2021年EPS分别为1.01/1.42//1.97元/股,同比增长15%、40%和38.2%(不考虑激励费用2019年同比增速为39% ),对应2019-2021年市盈率分别为49、38和28倍,我们上调至买入评级。

  (二)安科生物:深耕生长激素,布局创新业务

  ① 生长激素龙头公司之一,市场份额行业第二,其中在粉针剂型市场中排名第一。

  ② 公司新生产线已于今年投入使用,可恢复快速增长。从研发来看,近年来持续高比例投入,持续的研发投入为公司未来产品线提供了保障。

  ③ 生长激素水针预计近期获批上市,公司与行业第一在产品上的主要差距为缺少高端水针制剂。公司的水针制剂目前处于制证阶段,公司在生长激素领域的市场份额有望提升。

  ④ 积极布局肿瘤免疫治疗,在研Her2单抗为赫赛汀类似药,正在进行III期临床,处于国内第一梯队,销售峰值有望达到5-10亿元。VEGF单抗已开展III期临床试验,是公司第二个进入临床III期的肿瘤治疗单抗。此外还积极布局PD1单抗、双抗、CAR-T细胞治疗和溶瘤病毒治疗。CAR-T细胞治疗预计下半年获得临床批件;溶瘤病毒与PD1、CAR-T等联合使用,有积极进展。

  预计安科生物2019-2021 年的归母净利润分别为3.67、5.04和6.57亿元,对应增速为39.3%、37.4%和30.4%,折合EPS 为0.37、0.51和0.66 元,维持“买入”评级。

  (三)连锁药店:药品销售战略渠道,高速增长确定性强

  ① 行业集中度持续提升,处方外流探索加速。我国药店行业现阶段集中度较低,CR10只有21%,未来在全国药店分类分级管理、打击骗保及整治执业药师“挂证”等高压监管态势下,行业将向规范化前行,助推集中度持续提升。

  ② 我国药店行业运营指标逐步向好:营业效率逐步提高;OTC提价+消费升级带动客单价逐步提高;会员消费占比逐步提高,消费黏性增强;行业竞争加剧,盈利周期缩短;品种结构上仍然以非药品为主,规范程度有待提高。

  ③ 经营规范,细化管理,集中度提升阶段药店上市公司高增长可期,2019年一季度收入和利润增速达到新高,主要由于并购标的并表及连锁药店成长期门店贡献业绩。全年来看,内生+外延+税改等多方助力下行业有望维持高速增长,广东药店龙头公司全年业绩边际改善明显。

  我们重点推荐益丰药房、老百姓及一心堂。

  执业证书编号:S1440517050001

  中信建投社会服务

  贺燕青

  目前最为重要的行业是免税及火锅,其龙头标的均为千亿市值规模,且长期成长确定性强。

  免税

  (一)免税是旅游零售行业最重要的特色,今年是我国市内免税店起航的关键之年。

  龙头公司在北京、青岛、厦门、大连恢复设立市内免税店,且今年内,上海市内免税店也有望开业。参考韩国免税业模式,市内免税店在国内免税市场中占比超过80%,其开放、便捷的特性促使韩国诞生两大全球TOP5的免税企业(乐天、新罗)。

  (二)国内市内免税店市场潜在规模超过韩国,静待国人免税政策放开。

  中国的购买力在全球免税市场占据重要地位,出境游客购买了全球近三分之一的旅游零售商品,同时,中国出境游规模还在快速提升,2019Q1的出境航班客运量增速近15%。像韩国、泰国等免税市场的主流消费群体均是中国游客。当前国内市内免税店还是针对境外游客,预期在国内免税政策放开后,市场潜力将大幅增加。

  (三)我国免税市场高度集中,龙头受益于马太效应。

  免税行业进入壁垒高、渠道具有排他性,我国的免税牌照极为有限,且没有新增牌照,促使国内龙头的市占率近87%,因此我国的免税龙头发展基础更优于韩国免税企业。当前国内免税市场约400亿元,其中有26%为离岛免税,而离境免税规模约300亿元。若市内免税市场空间打开(国人免税放开),预计国内免税市场潜在空间将实现翻倍。

  火锅

  (四)火锅发展历史悠久,赛道优质潜力大。

  从行业发展看,火锅目前是餐饮细分品类中市占率第一,2017年达13.7%,火锅行业的规模也维持稳定增长。由于火锅具备食品安全度可控、口味适应度较强,易于标准化等特点,近两年在规模和区域方面扩张较快,但目前市场竞争格局总体分散,CR5仅超5%,目前的客单价水平也主要是以80元以下的大众火锅为主。但火锅行业具备盈利能力和经营指标较好,翻台率较高,布局场景广泛,针对消费者群体宽度较宽,白领人群和高学历人群逐渐增多等特点,反映其具有较强的消费者适应性和扩张性,未来赛道发展潜力较大。

  (五)火锅未来空间广阔,全产业链望迎来万亿市场。

  根据对不同档次的火锅单店营收和成本的测算,并结合目前我国火锅店整体数量以及不同线城市布局分布情况,预测一二线城市目前数量占比约25%,约10万家,三线及以下城市目前约25万家,2020-2022年,一、二线城市预计年增速3%,三线及以下城市预计年增速5%,则2022年一二线城市火锅店数量约10.6万家,三线及以下城市火锅店数量约29万家。

  对其中不同线城市的不同档次门店数量及销售额进行预测,综合预计到2022年, 一、二线城市火锅餐厅市场空间约3150亿元,三线及以下城市火锅餐厅市场空间约4995亿元,总体火锅业市场空间接近8000亿元,且将呈现出龙头带动扩张和龙头企业集中度提升的趋势;由于火锅产业链涵盖面广,预计我国火锅全产业链的空间将突破万亿,市场空间巨大,发展潜力雄厚,是最优的餐饮赛道。

  我们长期看好免税龙头及火锅龙头海底捞的成长空间,当前估值处于相对合理位置,我们认为消费行业市场能够稳健增长,龙头能够实现更快的发展,其规模及盈利能力有望更进一步。

  执业证书编号:S1440518070003

  中信建投非银金融

  赵然/庄严

  (一)2019年券商板块Beta属性增强,择时重要性凸显。

  ① 一季报上市券商营收中有超过50%来自于投资收益+公允价值变动收益,这意味着券商业绩与市场行情的联动性较往年更加显著。一个典型的例子,是5月上证综指下跌7%,直接导致上市券商单月营收环比-22%,单月净利润环比-36%。

  ② 未来随着科创板跟投制度的落地、场内外衍生品的发展以及直接融资市场的扩容,券商板块营收将更多地与市场行情、交易活跃度挂钩,Beta属性持续自我强化。

  (二)短期走势判断:可以更加乐观

  ① 我们之前判断,6月券商板块将维持横向震荡行情,主要原因有二,一是中美贸易摩擦加剧,叠加利率上行,将共同抑制股市估值水平,导致券商板块上行动力不足;二是监管层需采取托市措施予以对冲,给予券商板块隐性的“政策底”。

  ② 本次《通知》突破了专项债不能作为项目资本金的限制,有助撬动更多社会融资完成基础设施建设,从而一定程度上抵消中美贸易战对于经济增速的负面影响,边际改善券商板块Beta行情。

  (三)长期走势判断:流动性与改革催化值得期待

  ① 宏观经济增速仍有二次探底可能性,需要全局性的货币政策宽松予以对冲,而海外长期债券利率下行、国内通胀率见顶回落将为上述操作创造条件。若货币政策宽松得到落实,券商板块估值将得到直接抬升。

  ② 多项资本市场改革政策已箭在弦上。科创板方面,我们预计2019年科创板公司IPO融资规模为1150亿元,为证券业贡献增量收入合计65.82亿元,相当于证券业2018年营收的2.47%。沪伦通方面,脱欧事件对于沪伦通开通的扰动将于下半年结束,央行《存托凭证跨境资金管理办法(试行)》补齐政策安排,我们预计沪伦通有望于下半年正式开通。

  (四)个股筛选:关注龙头券商估值修复

  ① 经过前期调整,龙头券商市净率回落至1.1X-1.5XPB相对低位,风险收益比极佳。

  ② 未来“扶优限劣”的监管思路将逐步落实为各项政策文件,自上而下推动证券业供给侧改革,综合实力突出、风控制度完善的龙头券商将优先获得新业务牌照许可。

  ③ 证券业整合大潮涌起,继年初中信证券拟收购广州证券案例后,近期天风证券发布了收购恒泰证券的意向公告,未来不排除更多并购案例的出现,助力并购方(通常是龙头券商)实现跨越式发展。

  ④ 我们建议投资者重点关注中信证券、华泰证券。

  署名分析师:赵然

  执业证书编号:S1440518100009

  中信建投钢铁

  秦源

  把握预期差

  19年以来,钢材需求呈现两级分化。板材需求较弱,而螺纹等长材需求不错。但具体来看,房地产一枝独秀,基建发力不及年初的预期。1-4月基建累计投资增速仅2.97%大幅低于年初市场普遍预期的8%。

  “专项债作为资本金”意味着专项债可以发挥杠杆作用来撬动基建投资。虽然到底会有多少专项债可以充当资本金,撬动多大的基建投资规模目前还难以明确。但有一点是很明确的,就是目前的基建投资增速是不能让决策层满意的,在经济下行和外部不确定性背景下,需要一个至少比目前高的基建投资增速。

  从历史上来看,之前PSL和棚改货币化都曾经阶段性对经济产生重大影响。

  后续钢材需求将有望从房地产拉动转向房地产和基建双重拉动,这会改变目前市场关于钢材需求的悲观预期。从具体钢材品种来看,基建发力对螺纹等长材有一定提振,对板材拉动有限。

  因此,从基本面和政策提振两个维度来看,螺纹等长材有望得到提振,板材仍维持相对弱势,特钢和铁矿石行业仍保持较高景气度。

  个股推荐主要集中在长材、特钢这两条线。长材重点推荐三钢闽光,作为低成本白马有安全边际,目前的股价也就是19年7倍左右的PE,博弈预期差的弹性较大。久立特材、永兴特钢、武进不锈、常宝股份以及大冶特钢等特钢企业目前的PE都在10-15倍,不同于普钢企业19年盈利下滑,特钢企业多数19年盈利较18年仍有增长,目前的估值有安全比较。

  执业证书编号:S1440519060001

  中信建投轻工

  花小伟/罗乾生

  安全边际已显著,推荐轻工细分消费龙头

  受中美贸易谈判、全球经济不确定性增加等影响,前期大盘震荡向下。内需为主或海外前瞻布局、前期超跌的绩优个股迎来布局良机。轻工细分消费龙头安全边际明显,当前看好三条线:

  (一)家居龙头:看好家居板块反弹,安全边际已显著。

  在一二线地产企稳、19年预期先抑后扬及3月起订单向好情况下,当下仍是家居未来三年的价值布局良机。软体行业格局优化,看好龙头份额提升和原料价格松动带来业绩弹性,典型如顾家家居、敏华控股等,美国上调关税短期冲击,产能转移快速,长期推动集中度上升。基于市占率仍低以及消费升级,关注按摩椅细分龙头奥佳华等;定制家居板块,龙头分化,但核心优势仍明显领先,体现在整装、大家居等,典型如欧派家居、尚品宅配、索菲亚等,估值底部看好弹性。晾晒行业冠军、智能家居领航者好太太,看好市占率再提升及科徕尼新品贡献。曲美家居管理改善,19Q2拐点将现。瓷砖龙头帝欧家居,工装规模效应持续发挥,零售渠道多元覆盖,业绩高增长。

  (二)细分纸包装龙头。

  重点推荐逻辑在于:收入整体稳健,受益上游原材料价格下跌带来利润弹性。劲嘉19Q1超预期、新型烟草新蓝海,裕同拐点逻辑再验证、客户持续优化。典型如劲嘉股份、裕同科技、合兴包装等。

  (三)轻工消费龙头。

  典型如晨光文具、中顺洁柔、欧普照明、周大生等。晨光不需要担心地产、汇率、周期、贸易战,具备龙头稀缺性。全球新产能投产下纸浆走势稳中有降,中顺19Q1明显超预期;欧普照明业绩稳增,产品渠道筑壁垒,未来预计逐季改善;金银珠宝防御强,周大生受益通胀,未来三年年复合增速20%。

  署名分析师:花小伟

  执业证书编号:S1440515040002

(文章来源:中信建投)

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更新于:2019-06-12 13:18:38