报告要点
作为积极财政政策的有力工具，地方政府专项债在支持经济发展和防范债务风险方面具有重要作用。专项债纳入项目资本金对于基建有所提振，然而由于符合条件的项目限制和实际落地效果滞后，通知下发后，我们认为最大限度将会提升基建增速3~3.5个百分点。基建增量资金对全年GDP的拉动作用经测算约在0.16-0.19个百分点之间。总体来看，专项债新政的刺激作用相对中性，短期冲击更多是市场情绪面，风险偏好的回升难以持续。
进一步发挥专项债支持经济发展和防范债务风险作用。《通知》有三大重点值得关注：允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，进一步完善专项债券管理及配套措施，和加强组织保障，依法合规予以免责。专项债纳入项目资本金和金融机构配套融资支持对于重点战略区域、基础设施建设和重点产业有补短板和发展带动作用。完善专项债管理和配套措施进一步加快和优化了地方债的市场化进程和流动性改善。而加强组织保障则减轻地方政府对于新增债务问责的担忧，保证专项债投入项目效果。
专项债提到项目资本金充当基建药引，但落地效果难立竿见影。根据静态测算，基建由此而来的新增资金分别为5275.79亿元、5777.87亿元、6279.95亿元。全口径基建增速上调为7.89%、8.18%和8.46%，对全年固定资产投资的拉动分别为0.83、0.91和0.99个百分点。对实体经济的影响会有所滞后，从基建项目立项到产生实际需求至少要等到9月份，不排除预期因素可能提前对生产形成扰动，但实际落地效果难立竿见影。基建增量资金对全年GDP的拉动作用经测算约在0.16-0.19个百分点之间。
与历史上专项金融债和特别国债不同，专项债同时承担稳增长和防风险的作用。“基础设施建设”专项金融债曾在2015年逆周期调节中发挥作用，但主要采用股权方式投入，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金，与地方专项债没有可比性。而特别国债则是在历史特殊时期为实现某种特定目标而特定发行的，并不符合当前的情况。在当前稳增长的基调下打好防范化解重大风险攻坚战，地方政府专项债作为积极政策的有力工具优先使用。
财政政策和货币政策相配合，适度充裕流动性将支持专项债发行。地方债的集中放量时间与央行酌情增加OMO投放和适度定向降准等流动性投放相契合，以熨平市场利率的过度波动。在地方债供给上，出于财政政策和货币政策的配合，在利率上行周期地方政府债供给不会大幅扩张，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调以配合，减轻政府部门成本。在目前地方债发行利率逐步抬升的情况下，如果流动性收紧，发行利率将进一步抬升，增加宽财政的利率负担，因此适度宽松的流动性环境十分重要。
债市策略。现阶段积极财政政策逐步发力，应对内外环境冲击，稳增长经济环境下货币政策也将呈现逆周期调节特征，除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。现阶段货币政策已经从总量控制转向结构调控，对市场预期变动并相机抉择是未来政策着力点。在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。专项债新政推出对市场的冲击是一次性的，短期内在实体数据上影响有限，对于债券市场，短期应防范冲击，10年期国债到期收益率在3.2%~3.6%区间不变，调整之后仍是机会。
风险因素：货币向信用传导不畅，金融数据和实体经济低于预期等。
正文
2019年6月10日，新华社报道近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，要求坚决打好防范化解重大风险攻坚战，进一步健全地方政府举债融资机制，做好专项债券发行及配套融资工作，促进经济运行在合理区间。通知下发后，受其影响，6月11日债市整体走弱，国债期货单边下跌，国债收益率上行4-6bp，预计后市将偏弱震荡。专项债利好基建则引发股票市场情绪上扬，股市走高，建材板块大涨逾5%。本篇报告将由此次通知的重点关注点开始，梳理专项债作为财政政策重要工具的用途，同时展开对城投平台和基建投资撬动的关联影响作分析。
《通知》有三点值得重点关注
进一步发挥专项债支持经济发展和防范债务风险作用。《通知》强调加大逆周期调解力度，促进经济发展和地方债务风险防范的总体要求，对重点领域和薄弱环节增大支持，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，促进经济持续健康发展。专项债的管理改革一方面能够撬动投资促进经济发展，另一方面帮助防范化解地方政府债务风险，是专项债作为积极财政政策的重要工具的体现。做好专项债券发行和项目配套融资工作，在稳发展、防风险、保障经济健康可持续方面具有重大意义。
允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金
对支持的重大项目允许部分专项债作为项目资本金。在支持做好专项债券项目融资工作中，《通知》提到，对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是重点支持的铁路、高速公路和支持推进重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。此举对于重点战略区域、基础设施建设和重点产业有补短板和发展带动作用。
支持做好专项债券项目融资工作，金融机构提供配套融资支持。对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入(以下简称专项收入，包括交通票款收入等)，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位(以下简称项目单位)根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。银行作为地方债的主要持仓机构，因政策鼓励将对重点领域项目保持跟进。
专项债发行期限向项目周期靠拢
加快地方债市场化进度，提高长期债券比例优化专项债发行。强调地方债信息公开，强化信用评级和差别定价，有助于地方债进一步发展完善，定价发行更加依赖资质不同，地方债利率更加能够反映发行地区资质情况。月1日，北京市政府在柜台市场成功招标发行两期地方政府债券，共计20亿元，票面利率3.25%，两期地方债均为专项债，分别为土地储备专项债和棚改专项债。此前，根据财政部统一部署，2019年3月25日开始，宁波、浙江、四川、陕西、山东、北京等六省市作为首批试点在柜台市场发行地方政府债。3月25日，宁波和浙江分别发行地方债供个人投资者认购，均为土地储备或棚改地方专项债，发行期限分别为3年和5年，利率分别为3.04%和3.32%。合理提高长期专项债券期限比例，更加与项目期限和资金需求相匹配，降低期限错配风险，更加有效的化解存量地方政府债务，防范债务风险。今年以来，与历史情况相比较，10年期以上的长期债券发行占比已经有所提升，《通知》下发后，地方专项债期限将逐步拉长化。此外，进一步丰富投资者群体对于地方债流动性的增强利好，将促进地方债发行认购多元化的进一步放开。
加强组织保障，依法合规予以免责
为支持专项债发行，正向激励机制的建立减轻地方政府对于隐性债务问责的担忧。对金融机构依法合规支持专项债券项目配套融资，以及依法合规支持已纳入和省市县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目，发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目，凡偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的，不认定为隐性债务问责情形。对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的，也不认定为隐性债务问责情形。这一说明既强调地方政府“开前门”注意合法合规，又减轻了地方政府发行专项债时因对于隐性债务问责的忧虑而导致专项债项目支持效果打折扣。
《通知》对基建和经济的拉动效应
地方政府专项债品种逐渐多元化，2019年发行量较大的主要是土地储备、棚户区改造和路网基建相关的品种。根据收益项目类型的不同专项债券也有不同的品种，截止2019年6月10日，地方政府新增专项债规模已经超过8948亿元，剩余规模12552亿元，其中项目用途为棚户区改造和土地储备的专项债占比接近70%，国铁干线、轨道交通和收费公路合计占比9.16%，其他还包括水利、环保、公用事业、医疗与教育等。按照上半年发行规模线性外推我们描绘了待发的专项债所对应的品种，而根据去年财政部的要求，剩余1.26万亿规模很有可能在今年9月份之前发行完毕。
专项债计入资本金对基建投资的影响
符合专项债资金作项目资本金的条件的项目其实并不多。根据通知第四条，允许将专项债券作为符合条件的重大公益性项目资本金，但是前提条件在于项目的属性和项目收益。因此最直观的项目则对应铁路、高速、轨道等重大项目以及电气等公用事业便于收益/成本覆盖的项目，那么此类项目往往也是省级或者市里主推的重点工程，数量稀少而且短期难以复制，不能将此次专项债资金替代项目资本金的范围拓宽至所有跟基建相关的地方项目中，因此也并非如市场所担忧的政策在走基建刺激经济的老路，我们认为这仅仅是适当的放宽资本金约束以减轻重大项目建设的门槛。当然，随之而来是否会有配套补丁和限额之外的专项债下发在下半年更值得期待。
根据已发行的专项债明细统计，用途最大的两部分是棚改和土地，其中在统计基建投资相关的可以剔除土地相关专项债。但是棚户区改造很难完全剔除，因为棚改投资一方面计入房地产投资，其次还将带动与地产相关的产业投资，另外也会带动与棚户区改造相关了的基建配套投资，因此棚改投资也会影响基建，但是额度不大，我们将棚改投资份额的6.5%计入基建投资当中。当前棚户区改造专项债发行3452亿元，占比接近40%，下半年发行有望接近4800亿，由此带动的基建投资在315亿左右。
铁路、公路、轨交等基建相关的项目资本金比例有望继续下调。整体来看，下调项目资本金支持基建，静态方面确实利好于固定资产投资增加。从1996年开始，历史上政策规定的基建项目资本金比例呈不断下调趋势，经历了1996年、2009年和2015年三次调整，目前的基建项目资本金以20%为主，港口、沿海及内河航运以25%为主。2019年政府工作报告中明确提出“下调基建投资资本金比例”，且3月24日中国发展高层论坛会议提出扩大财政支出规模，继续增加基建规模。预计后续城市地下综合管廊、轨道交通以及国务院批准的其他重大建设项目将在基础比例上适当调低。
铁路、轨道交通和收费公路等路网建设类基建项目和电气等公用事业类项目在当前专项债已发行规模中占比在9%，历年来看占比更低。随着未来重大项目和十三五规划的推进，我们相信符合通知要求的项目会出现积极变化。但当前来看，很难在2019年出现激增或衰退，因此我们把剩余待发专项债符合项目要求的占比设定在8%~10%之间，以此作为参考，以全部专项债均用于项目资本金的前提下，结合20%资本金所能撬动杠杆的最大倍数，测算得出新增基建资金分别为5275.79亿元、5777.87亿元、6279.95亿元。当然客观来看，由于专项债很大程度上只是作为基建的补充，全部置换为项目资金本的可能性很低。
年初我们对2019年全口径基建增速预测为4.9%，不含电力口径下基建增速为6.4%，通知下发后，我们认为最大限度将会提升基建增速3~3.5个百分点。现阶段地方一般债和专项债虽然从理论角度应当撬动基建资金，但由于地方政府和城投平台隐性债务压力，因此更多的在于补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款。对于基建的拉动作用，我们以2017年基建全口径规模17.31万亿元，2018年增速在1.79%对应全口径基建规模17.62万亿。结合预算内资金、政府土地出让收益、地方政府专项债扩容、城投、基建和公用事业融资、非标、PPP以及基建类贷款的表现，我们认为对应的全口径基建增速在7.89%到8.46%之间，相较我们年初的预测上调了3~3.5个百分点。
基建增量资金对全年GDP的拉动作用经测算约在0.16-0.19个百分点之间。在上述三种假设情形下，专项债用作项目资本金后撬动的增量资金对全年固定资产投资的拉动分别为0.83、0.91和0.99个百分点。对实体经济的影响会有所滞后，从基建项目立项到产生实际需求至少要等到9月份，不排除预期因素可能提前对生产形成扰动，但预计影响不大。基建增量资金对全年GDP的拉动作用经测算约在0.16-0.19个百分点之间。
以史为鉴
2015年的专项金融债
“基础设施建设”专项金融债曾在2015年撬动基建，但与地方专项债没有可比性。2015年，国开行与农发行发行1万亿专项金融债支持地方基建，中央按照专项建设债券的90%给予贴息，专项建设基金主要采用股权方式投入，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。当时的专项金融债由于中央给予贴息，实际资金成本只有0.5%至1%。发行主要用于补充基建资金来源。而此次专项债券要求不得作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，避免层层放大杠杆。专项债同时承担着撬动基建促进经济和防范化解地方债务风险的任务，不会大幅撬动杠杆，对于基建的作用或小于历史上的专项金融债。
历史上的特别国债
历史上特别国债往往是为实现某种特定目标，缓解特定问题而发行的。与普通国债仅是为预算赤字融资不同，特别国债的发行是为了实施某种特殊政策，具有特定目标和明确用途。我国历史上仅发行过两次特别国债，1998年发行2700亿元用于补充四大国有商业银行资本金，当时我国存款准备金率过高，银行体系面临高风险。2007年特别国债发行1.55万亿元用于向央行购买外汇组建中投公司，通过财政发行特别国债购买外汇，减轻央行对冲压力。目前的市场流动性和宏观经济状况并不需要依赖特别国债的发行。
在宏观经济下行压力下，积极的财政政策和稳健中性的货币政策有充足的工具进行调节。地方政府专项债作为积极财政政策的有力工具和抓手，在经济下行时助力稳增长，此次通知强调了专项债在积极财政政策中的重要作用，全面优化这一工具，帮助拉动基建投资，兼顾稳增长调结构与化解地方债务风险。若经济下行下政策需进一步发力，地方政府债是首选，其他工具的选择如专项金融债、特别国债和其他货币政策工具等也有可能顺序推出，以保障经济健康可持续发展。
历史上四轮基建变化的资金来源。2008年以来的四轮基建增速回升背后增量资金来源有所不同的，2008年~2009年中央预算内资金和铁道债的发行是重要的增量资金来源；2012年~2013年城投平台扩张，城投债和非标是基建增速回升的主要增量资金；2016年专项建设金融债和PPP是拉动基建增速回暖的主要因素，2018年下半年以来基建稳步抬升受益于政策多轮推动以及地方专项债放量。我们也关注到由于各项资金来源不同，同时现阶段资金传导愈发复杂，叠加政策实施效果，现阶段从资金筹集到基建回升的修复期也在逐渐拉长。
历史上地方债扩容时货币政策适时提供流动性支持
为应对内外环境冲击财政积极发力，在稳增长的经济形势下货币政策也将呈现逆周期调节特征。根据历史经验来看，2015年~2018年均曾出现过地方政府债放量发行的情形，但央行亦采取积极的货币政策加以应对，通常在每年二三季度月份往往也是地方债大量发行的月份，但相对应的这些月份公开市场市场操作一般也力度较大，因此熨平了地方债发行给市场流动性带来的扰动。除了通过OMO稳定货币市场之外，还可以通过定向降准、TMLF等定向的方式向市场投放流动性以稳定市场预期。综合来看，在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。
财政政策和货币政策同为宏观调控的重要方式，加强货币政策和财政政策的协调配合，在地方债层面实际上是央行采取操作维护流动性合理充裕，支持地方政府债券发行。在地方债发行量较大时期，为对冲地方政府发行缴款，央行会采取OMO，MLF等操作，在地方债加快发行的背景下提供相对稳定的流动性支持。在利率债供给上，出于财政政策和货币政策配合的考虑，在利率上行周期地方政府债供给不会大幅扩张，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调以配合，减轻政府部门成本。目前地方债发行利率开始出现市场化趋势，地方债发行利率有抬升现象，在这种背景下，如果流动性收紧，发行利率将进一步抬升，增加宽财政的利率负担，因此适度宽松的流动性环境十分重要。
地方债与国债的利差
地方债与国债利差走高与地方债发行放量正相关。2015和2016年债券牛市，国债和地方债发行利率持续下行，地方政府债和国债利差维持在38bp左右。随着监管和市场供需变化，利差最低在2015年5月倒挂。2016年年底监管加大防风险力度，地方政府债利率开始显著提升；2018年去杠杆防风险为监管主线，地方政府债和国债利差飙升，最高在2018年11月达到77bp，随后震荡下行。2019年以来利差逐步降低，从1月份的73bp左右下降5月份的49bp左右，4月份达到29bp。自1月底地方债投标利率区间由相同期限国债五日均值上浮40bp下调至25至40bp之后，地方债相对优势下降，认购倍数有所下滑，接下来地方债的定价将更为市场化，同时其发行节奏也将对国债需求产生影响。
地方政府专项债跟城投之间的关系
地方债对城投债务助力多于挤压效应
市场关注地方债的放量发行是否会对城投融资存在挤压效应，进而导致城投平台在地方融资职能中被弱化。我们认为，实际过程中两者并不存在显著替代作用，现阶段地方一般债和专项债承担的一部分是纳入预算建设资金但更多的补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款，由于2019年赤字和专项债规模均低于预期，地方债的抢跑和政策推动更多作用是分担地方政府偿债压力和流动性风险，继而再补充新增基建资金。另外，绝大多数融资平台在各类政策的作用下，2018年以来并未新增公益性项目，因此地方债和城投现阶段相互间替代和挤压效应很小，均是为减轻地方政府偿债压力为首要目标。
考虑到2019年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府债券和专项债还不能够满足地方政府基建融资需求，城投平台融资功能仍要维持。一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以短期内与政府将往来账款厘清，融资很难戛然而止。更需注意的是各类专项债券是在地方债务限额内的，规模有限，暂不能代替城投作用。新道尚未疏通，老路不能有碍，我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段，根本上城投平台融资功能仍要维持。
从募集资金用途来看，城投企业债券与基建项目表征关系更为紧密。从存量城投债募集资金用途总规模的占比来看，在全部已发行的城投企业债募集资金用途中，与地方债募集资金用途相吻合的如工程建设类占比28.27%，棚户区改造占比19.19%，但另外诸如房屋以及小微企业贷款等其他项目占比最大达37.74%。同时城投例如中票、短融和公司债等债券占全部城投债的52.16%，其募集用途很多并未在具体项目建设上，而是主要用于偿还借款和补充流动资金。因此如此来看，地方债的放量发行表面上对城投用于基建的融资侵吞效应很低，实质情况由于多数情况下地方债用于的项目往往是城投作为独立法人承接的业务，因此并不会出现地方债与城投此消彼长的假设。地方债放量发行助力于城投债务滚动，缓解债务压力。现阶段无论是年初的催发以及多元化融资渠道的打开，地方债放量一方面是对基建资金来源的促进，同时更多的是缓解地方政府偿债压力以及城投的项目拖欠款。
债市策略
《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》下发后，受其影响，6月11日债市整体走弱，国债期货单边下跌，国债收益率上行4-6bp。结合前期财政部对于财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见提出，要求合理把握地方债券发行节奏，加快发行进度，争取在9月底前完成全年新增债券发行。市场对于地方债集中放量对二季度市场走势的影响莫衷一是。根据历史经验来看，2016年~2018年均曾出现过地方政府债放量发行的情形，但央行亦采取积极的货币政策加以应对，通常在每年二三季度月份往往也是地方债大量发行的月份，但相对应的这些月份公开市场操作一般也力度较大，因此熨平了地方债发行给市场流动性带来的扰动。现阶段积极财政政策逐步发力，应对内外环境冲击，稳增长经济环境下货币政策也将呈现逆周期调节特征，除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。现阶段货币政策已经从总量控制转向结构调控，对市场预期变动并相机抉择是未来政策着力点。在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。目前公开市场操作也逐渐成熟，央行对于流动性的把控能力增强，我们认为短期应防范冲击，但10年期国债到期收益率在3.2%~3.6%区间不变，调整之后仍是机会。
风险因素
流动性过剩局面出现反弹，货币向信用传导不通畅，再融资结构分化导致信用市场违约；金融数据和实体表现低于预期等。
（文章来源：明晰笔谈）
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